来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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